投资者适当性原则的司法审判适用研究

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投资者适当性原则的司法审判适用研究

竺常赟 杨晖

【摘要】:在金融消费纠纷案件中,对嵌套金融产品是否符合投资者适当性原则,应否对金融产品遵循穿透原则,审查最终的投资者(金融消费者)是否符合该产品所涉及的最低层资产的投资者适当性(金融消费者)标准,成为审理这类案件的争议焦点。本文从投资者适合交易原则历史渊源入手,分析其演变过程,考察域外国家金融立法及监管对该原则的适用实践,结合近期我国金融市场态势、金融监管动向,以具体的司法审判案例为基础,探讨金融监管层面的监管逻辑到司法审判逻辑的协调,分析了投资者适当性原则在司法审判适用中的难点障碍、法律逻辑及审理路径等问题。

一、投资者适格性原则之金融监管起源考察

(一)适合交易原则的实践历程

适合交易原则起源于美国证券法的挂牌理论(shingle theory)。美国证券交易委员会(以下简称SEC)在1930年代规定当证券交易商和经纪人挂牌营业时,应保持高度的职业水准,即向社会公开承诺他们所有雇员的行为都是公平的并且符合职业行为标准。该项原则后来被法院的判决认可,从而具有法律效力。在此规则基础上,SEC制定了10b-5反欺诈条款来规范证券交易中的欺诈行为。美国1934年证券交易法Section 15A要求交易商和经纪人联盟应该制定规则保护投资公众免于欺诈和操纵的侵害。纽约证券交易所(以下简称NYSE)、美国全国证券交易商协会(以下简称NASD)、芝加哥期货交易所和市政证券规则制定理事会等都制定了相应的适合交易的证券经纪行业行为准则,以保护上市公司的非专业投资者免于受到无良的证券交易专家的影响。NASD通过“会员告知(Notice to Members)”规定了构成推荐的情形,特别是当交易商使用任何方式引起消费者注意某种证券产品时,这项交易就构成推荐。NYSE则通过扩大“了解你的客户”义务的适用范围来发挥适合性规则的作用。NYSE 规则 405(1)要求会员组织的职员应该努力了解该组织的每位客户、每个命令、持有或管理的每个现金或保证金账户的基本状况。最初的适合交易原则只是行业自律规则的一部分,NASD的公平执业规则(NASD Rules of Fair Practice)第三部分第二节2310中规定了适合性原则,NASD的会员在向消费者推荐购买、出售、或者交易证券产品时,应该有合理的理由确信推荐行为对该消费者而言是合适的。1963年,为了应对证券市场愈演愈烈的滥用行为、更有效的保护投资者,SEC认为NASD的适合交易原则比较具有代表性,建议NASD进一步明确适合交易原则并且严格执行。随后NASD明确了经纪人违反与客户公平交易义务的情形,适合交易原则经由社会自治组织的一种自律规则演变成为证券行业的道德和职业责任规则。1964年美国证券交易法修订案赋予SEC监管NASD非会员经纪交易商的权力,制定规则以提升交易的公正和均衡,即SEC注册规则(SEC-registered only rules,SECO),其中包括的规则240.15b 10-3明确了适合交易原则,成为规范证券行业的道德和职业责任规则。美国联邦第二巡回法院在1978年Clark v. John Lamula Investors,Inc.判决中认为经纪人没有依据证券行业的标准公平对待消费者,做出了不合适的推荐行为,违反了适合交易原则,判决其违反了SEC规则10b-5反欺诈条款。

日本1992年的《证券交易法》第43条规定,金融机构不得劝诱投资者购买与其知识、经验、财产状况并不适当的证券,以对投资者提供应有保护。2006年的《金融商品交易法》第8条进一步规定,金融商品销售业者必须致力于确保与金融商品销售有关的劝诱行为的适合性。香港证券及期货事务监察委员在2011年10月修订的《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》5.2“认识你的客户:合理的建议”部分规定:持牌人或注册人经考虑其所察觉的或经适当查证后理应察觉的关于该客户的数据后,持牌人或注册人在作出建议或招揽行为时,应确保其向该客户作出的建议或招揽行为,在所有情况下都是合理的。

(二)投资者适当性原则是适合交易原则的重要组成部分

适合交易原则表达了这样一个理念:即金融消费决定只能依据金融消费者的消费目标和需求来确定。金融消费者的财富能力和承受风险能力各有不同,金融产品只有与金融消费者的个人消费状况相匹配才能够达到适合交易的规范要求。最初的适合交易原则的主要内容是规范证券经纪人的推介行为。经纪人只能推销那些符合消费者的投资目标的证券产品,并要满足特定消费者的个性化需求。适合交易原则(suitability doctrine)具体规定了两个方面衡量标准:1、销售的金融产品必须符合特定消费者的投资目标、特殊需求并与消费者的其他投资行为相协调;2、推销产品的品质特征应该适合金融消费者。从上述内涵看,适合交易原则主要是从金融产品和服务的提供者方面作出要求。该原则从投资者(金融消费者)角度可以理解为,投资者(金融消费者)必须与其购买的金融产品和服务相匹配,即成为合格的投资者(金融消费者)。投资者适当性原则包含两方面要求:一是金融产品的质量合格,这是金融经营者所应承担的最基本的义务。二是特定投资者(金融消费者)的需求和财务状况合适推介的金融产品。

从美国适合交易原则的发展历程来看,该原则旨在改变金融经营者和金融消费者之间在信息、组织力、专业知识等方面的实质不平等。在现代金融消费活动中,金融消费者有权相信经纪人只有在考虑消费者的特定情况后,认为其推荐的交易对消费者而言是适合的,才会做出相应的推荐行为。这实际上是要求金融经营者在充分了解其交易对手——金融消费者的金融消费能力,包括财产状况、特殊投资目的与需求及其他投资行为的基础上才能做出相应的个性化的金融推荐行为。

二、我国金融监管体系下的投资者适当性原则适用现状

(一)投资者适当性原则的金融监管源头适用标准不统一

我国一行三会亦针对各自监管范围的金融产品制定了相应的投资者(金融消费者)适合交易原则,并侧重强调投资者的标准化考量,即投资者适当性原则。这些规定对投资者适当性的界定标准并不一致,且主要集中在对投资者的金融资产数额的限制方面,这种多头监管政策造成的口径不一,隐含了其后的适用标准矛盾。

(二)穿透审查应对金融产品嵌套与投资者适当性原则之内在矛盾

所谓金融产品的嵌套设计,是指为回避不同金融监管部门对投资者适当性的不同标准,金融经营者在设计其产品时多采用层层嵌套结构,将产品最低层资产和最终投资者通过产品嵌套其他资管产品,从而使得该金融产品从形式上符合不同监管部门的投资者适当性监管规定。目前我国金融市场仍依据传统的机构监管划分出不同的产品范围:公墓基金,银行理财、信托计划、券商资管、基金专户、私募基金、保险资管、期货资管等几大类。其中银行理财和信托计划由银监会监管;券商资管、基金专户、期货资管和私募资管由证监会监管。基本上银监会与证监会在投资者适当性、登记备案系统、投资范围、是否区分公募和私募、托管、信息披露等规则都各自制定相应规则,标准有所不同。

从前文所述的银监会、证监会的不同投资者适当性标准看,银行理财资金投资者门槛低,直接投资信托计划,无法满足信托计划投资者适当性要求。金融机构通过金融产品嵌套方式,即采取“银行理财+资管通道+信托计划”,在监管上实现“银监转证监再转银监”,对投资者适当性原则“就低不就高”。一旦发生兑付危机,投资者(金融消费者)采用诉讼方式追讨损失将会面临诸多障碍,投资者适当性原则无所适从。

2014年2月银监会制定《关于2014年银行业理财业务监管工作的指导意见》银监办发(2014)39号:首次明确强调“解包还原”与“穿透原则”,对于非标债权理财,穿透到底。并要求按照“实质重于形式”的原则,解包还原基础资产。2016年3月银监会制定的《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》银监发(2016)58号规定:提高复杂信托产品的透明度。信托公司按“穿透”原则,向上识别信托产品最终投资者,不得突破投资者适当性各项规定,防止风险蔓延;同时按“穿透”原则向下识别底层资产,资产最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定,将相关信息向投资者充分披露。明确信托计划向上和向下穿透原则。2017年2月,一行三会联合制定的《规范金融机构资产管理业务的指导意见(内审稿)》:禁止资管产品多层欠套只允许FoF(Fund of Funds)(基金中的基金)和委外(股票和债券)协议方式。“去嵌套,强穿透”反映出金融监管部门正在趋向注重实质审查适用投资者适当性原则,通过强化信息披露,完善全国统一的相应金融产品的信息登记系统,从源头减少金融系统性风险,维护金融市场稳定,维护金融消费者(投资者)权益。

三、司法审判适用投资者适当性原则的价值衡量与路径选择

(一)司法审判适用投资者适当性原则之价值考量

1、司法审判适用投资者适当性原则的必然性。投资者适当性原则对金融消费者保护的实践意义在于,通过事前确定金融产品与目标投资者(金融消费者)适合与否、事中通过信息披露来不断告知金融消费者涉及该金融产品交易的有效信息、事后如果金融经营者违反了投资者适当性(金融消费者)原则,则投资者(金融消费者)在合理信赖的基础上,可以违反该原则为由向法院提起民事诉讼,要求金融经营者赔偿损失。金融行政监管与法院司法审判是金融市场规范的前端与金融纠纷最终解决的两个层面,在金融监管趋向穿透审查金融产品的嵌套设计,审查底层资产及最终投资者是否符合相关投资者适当性原则,若司法审判层面不适用该原则,或者不穿透审查适用该原则,那么金融监管的穿透式审查,就缺乏通过司法审判程序确认的法律责任保障。金融监管机构对金融经营者的处罚系对其行政责任的追究,不能替代司法审判确认的民事法律责任的承担。金融监管和司法审判对同一原则的适用尺度不统一,会导致投资者(金融消费者)维权通道受限,不利于规范金融经营者行为、维护金融市场稳定。

2、司法审判层面适用投资者适当性原则的必要性。从目前法院受理的相关案件看,案由多为委托理财合同纠纷,在从理财合同看,投资者均符合信托计划的投资者适当性规定,但是信托产品大多只为通道产品,其底层嵌套产品有可能为私募产品等,通过购买银行理财产品形式嵌套信托产品甚至再嵌套私募产品。一方面,只有通过穿透式审查,才得以厘清投资者(金融消费者)与金融经营者(产品提供者、发行人、受托人、管理人等)实质的法律关系,明确当事人各方的法律责任;另一方面,若司法审判不穿透式审查是否符合投资者适当性(金融消费者)原则,形式上金融产品涉及的法律关系掩盖该产品实质法律关系,那么投资者(金融消费者)的合法权益将无法得到司法保障,有违司法审判之公正原则。

(二)司法审判适用投资者适当性原则的路径选择

金融监管对投资者适当性原则的适用侧重在金融产品和服务的标准化及信息披露方面实现;司法审判中适用投资者适当性原则则要穿透嵌套法律关系,进行实质法律关系审查,帮助投资者(金融消费者)明确其诉讼请求的基础法律关系。

1、司法审判所遵循的法律逻辑与金融监管的行政执法逻辑有所不同

金融监管的行政执法逻辑系围绕行为事实展开,考量金融经营者提供金融产品的过程是否符合相关监管规定,在进行穿透式审查过程中,以金融经营行为和金融产品为主线,通过解析产品结构,明晰资金流向,最终确定底层资产及最终投资者(金融消费者),并以该产品的投资结构和资产配置情况来判断是否符合相应的投资者适当性原则标准。在这个穿透过程中,金融监管部门主要依赖该产品的信息披露及公开登记系统来进行事实认定。

司法审判的审理逻辑重点在于,在对金融产品进行穿透考察时,在突破形式产品结构,查明实质产品结构基础上,确定投资者(金融消费者)与金融经营者(产品提供者、销售者、发行人、受托人、管理人)之间形成的多层法律关系及实质法律关系,判断合同效力,确定各方法律责任。而很多案件的实际情况则有可能更为复杂,投资者(金融消费者)在提出诉讼维权时,并不知晓其与金融经营者(产品提供者、发行人、销售者等)之间的实质法律关系,或者将几种法律关系混为一谈,其诉讼请求的请求权法律关系基础并不明晰,导致在案件审理过程中,诉请与案由协调、诉讼标的确定、举证责任分配等存在困难。

2、司法审判穿透适用投资者适当性原则的路径考量

案例:2013年3月,A信托公司与B银行签订《代理推介合作协议》和《信托计划合作补充协议》。协议约定,A信托公司委托B银行零售渠道推介其发行《C集合资金信托计划》并提供相应配套服务。协议明确,应选择符合《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定的投资者适当性进行风险适合性调查及推介,并按照A信托公司提供的信托计划相关文件向投资者充分揭示产品风险。

信托财产仅限运用于:投资在上海证券交易所、深圳证券交易所或中国金融期货交易所公开挂牌交易或已经公开发行并即将公开挂牌交易的所有投资产品、银行间投资品种、保管银行发行的银行理财产品、以及中国证监会许可发行的基金在当前和未来可以投资的其他所有投资品种。投资者王某系退休人员,B银行的贵宾客户。2015年3月,王某至B银行电子网络认购了100万元《C集合资金信托计划》,在柜面签署了《B银行代销/推介产品交易业务申请表》、《代为推介产品权责提示书》,并办理了划款认购手续,后王某投资损失338,878元。王某诉请B银行承担损失赔偿责任,A信托公司对此承担连带赔偿责任。王某陈述该信托计划实际投资私募基金产品,其并非私募基金产品的合格投资者,但B银行、A信托公司均未披露该产品信息,王某也未举证证明《C集合资金信托计划》实际嵌套了私募基金产品。一审法院以B银行在推介该信托产品时未履行信托投资者适当性评估责任、未充分披露信托产品风险,未履行投资者适当性义务等,存在过错,应对王某投资损失承担60%责任,王某为完全民事行为能力自然人,对其投资损失也应有基本风险认知,故自行承担40%责任,驳回了其对A信托公司的诉请。二审调解结案。

该案例是典型的银行推介信托计划产品,该产品又嵌套其他资管产品,在造成投资损失情况下,投资者将推介银行与信托产品受托人、发行人(信托公司)一并起诉,要求其共同承担损失赔偿责任。该案一审案由为财产损害赔偿纠纷,二审案由为金融委托理财合同纠纷。从该案反映出,进行穿透式事实审查以适用投资者适当性原则要处理好以下几个问题:

(1)协调立案案由与诉讼请求的基础法律关系。

分析投资者的诉讼请求,明确其请求权的基础法律关系。在案件审理中,受案由限制,只能审查案由所涉的基础法律关系。而在嵌套金融产品中,若投资者仅以表层产品所涉法律关系起诉,却要求以低层产品所涉法律关系适用投资者适当性标准,可能导致案由与请求权基础法律关系的不一致,造成审理障碍。从本案投资者与推介银行、信托公司的法律关系来看:首先,推介银行系受信托公司委托销售信托产品,而投资者在购买该信托产品时,推介银行也向其披露了信托公司为该产品的发行人、受托人,投资者认购了该信托产品,并与信托公司签订的信托产品认购合同,投资者与信托公司之间信托合同关系成立。其次,推介银行向投资者推介信托产品,系银行向投资者提供了个人理财服务,投资者与推介银行之间形成了理财顾问服务合同,推介银行应该在提供理财顾问服务时履行投资者适当性义务,否则应该承担相应责任。显然信托公司与推介银行对投资者损失赔偿责任的法律关系基础不同。投资者在起诉时将推介银行作为第一被告,要求因其未履行投资者适当性义务,应承担损失赔偿责任,而信托公司就此损失承担连带赔偿责任。投资者诉请并未明确其请求权基础法律关系,该案案由从损害赔偿损失纠纷到金融委托理财合同纠纷,实际上逐步明确其诉讼请求权法律关系基础的过程。

(2)释明权以请求权基础法律关系的确定为限。

在嵌套金融产品审理中,应向投资者充分释明其诉讼请求所涉的请求权基础法律关系的选择。一方面由于金融机构的信息披露不充分,投资者实际很难知晓其购买的金融产品的底层资产性质,投资者与底层金融产品、表层金融产品的发行人(受托人、管理人)等之间的存在何种法律关系。法官在初步审查证据事实后,应充分向投资者披露上述法律关系,由投资者明确其诉讼请求权的基础法律关系,便于随后的案件事实审查和争点归结。在此阶段,有可能受现有证据事实的约束,法官也难于获得金融产品是否存在嵌套等信息,因此应向金融经营者释明其应向法庭充分披露该金融产品信息,若故意隐瞒产品嵌套信息,未尽金融监管法规规定之信息披露义务,其应承担相应法律责任。

(3)以产品穿透事实审查指导举证责任分配。

鉴于投资者适当性原则为金融监管法规明确的金融经营者(金融产品发行人、受托人、销售者、管理人等)合同义务,即在与投资者(金融消费者)建立金融产品(服务)合同之前,必须事先审查投资者(金融消费者)是否与产品相匹配,因此,金融经营者掌握了金融产品服务的充分信息,在司法审判中,对案涉金融产品是否涉及嵌套,产品的销售者、发行人均有能力、有义务向法院充分披露产品信息。故在举证责任分配方面,应强调金融产品销售者、发行人、受托人、管理人等的举证责任,由其证明案涉金融产品的嵌套情况,否则应承担举证不能之不利后果。但现实中有可能因各类金融产品的信息登记系统尚不完备,给司法审判穿透式事实审查带来困难。

(4)违反投资者适当性原则并不必然导致合同无效。

如前文所述,投资者适当性原则从目前立法渊源看,并未上升至法律层面,仍处于金融监管政策规章层面,也并非《合同法》第52条规定的合同无效的情形。另外,若仅因投资者并非购买金融产品的适格主体而否定合同效力,则不利于投资者(金融消费者)权益保护。通常合同约定的收益均要高于同期银行存款利率,而投资者(金融消费者)购买金融产品也正是为获得超期收益,若合同无效,则投资者损失赔偿范围可能因此受限,从而降低了金融经营者的违规成本,不利于稳定金融市场交易秩序。

(5)依据请求权基础法律关系确定违反投资者适当性原则的责任主体。

在嵌套金融产品中,金融产品的销售者、发行人、受托人、管理人均为履行投资者适当性原则的责任人,投资者可以从中选择承担损失赔偿责任方。但因产品嵌套结构的原因,投资者可能只同金融产品的销售者(推介银行等)签订了金融服务合同(形成委托合同关系),与表层金融产品的发行人(受托人,管理人等)签订的认购合同(如,信托合同关系)。而投资者并非金融产品嵌套的底层资管合同的当事人,而该底层资管合同可能因不同的资管产品性质而形成不同性质的法律关系,如证券基金、股权基金、财产权信托、收益权信托等。若投资者要求穿透审查金融产品结构,主张适用底层资产资管合同的投资者适当性标准,存在以下方面障碍:一是突破合同的相对性,投资者并非底层资产资管合同的直接当事人,若要证明投资者为最终投资者,但现实情况为投资者并不掌握相关信息,无法证明;二是若依据投资者请求权的基础法律关系确定承担损害赔偿责任主体,则投资者适当性标准难以穿透至底层资管合同的相应投资者适当性标准。因此,法官在向当事人释明时要明确其请求权基础法律关系的利害性及相关诉讼风险。

(6)适用过错原则确定违反投资者适当性原则责任范围。

在大量的委托理财合同纠纷案件中,归责原则的适用存在多种情形。金融经营者(产品发行人、销售者、受托人、管理人等)若违反了投资者适当性原则,即违反了相关金融监管法规,也违反了合同约定。若适用过错原则,则金融经营者则需证明己方无过错,或者证明投资者有过错,对其证据证明力要求更为严格,更有利于促使掌握金融产品信息的金融经营者充分举证,有助于查明案件事实。另一方面适用过错责任原则,因金融经营者对违反投资者适当性原则所致投资者损失的赔偿责任负有过错,则其承担损失赔偿的范围应与其过错相当,有助于司法审判确定责任范围。

拨云见日,在司法审判中穿透式审查适用投资者适当性原则,其法律逻辑必须要穿透层叠的法律关系,依此路径尚有诸多障碍需要克服。抽丝剥茧,从案由协调、请求权基础法律关系确定、充分释明、举证责任分配、责任主体确定、归责原则等方面入手,逐步理清司法审理思路,协调金融监管政策。

【作者简介】

竺常赟,上海市第二中级人民法院民六庭庭长、审判员。

杨晖,上海市第二中级人民法院民六庭法官助理、法学博士。